一直业绩稳定增长的Supor，今年突然出现销量下滑，与同行辉煌的财报形成鲜明对比，因此面临资本市场的诸多质疑。
2020年，在小家电市场需求旺盛、行业销售快速增长的情况下，苏泊尔前三季度营收133.05亿元，同比下降10.68%，上市公司股东应占净利润10.81亿元，同比下降13.42%，扣除非经常性损益后净利润9.82亿元，同比下降19.61%。
以前作为机构投资者眼中优质上市公司的标杆，高举价值投资大旗的苏泊尔后来怎么样了？
01
摘要
大股东SEB集团大力帮助苏泊尔发展，从注入先进技术、移交海外订单到协助苏泊尔开拓海外市场。Supor在快速发展的同时，表现出全面的稳定性。
今年疫情对线下营销渠道的巨大影响，凸显了线上渠道的重要性。Supor作为一家经营历史悠久的传统小家电企业，一直未能摆脱对线下渠道的依赖，业绩受到了很大的打击。
我们预计国内小家电市场将长期持续增长。由于苏泊尔在行业中处于主导地位，预计公司炊具、电动厨房等产品的市场份额将进一步提高，公司未来业绩的增长率仍将高于行业平均水平。疫情过后，随着线下渠道的恢复，苏泊尔迎来了业绩爆发窗口，预计未来五年将保持年均15%以上的增速。
Supor的流通股股东很少。剔除大股东股和HKEx流通股后，a股投资者人均持股量达到9400股，人均股票市值67万元，日均换手率较低。这意味着流通股主要是机构投资者，持有风格偏向于长期价值型投资。这样的股票价格稳定，熊市难以撼动。但一旦有利事件发生，短线投机者跟风，发现这里没有大筹码可买，因为可交易股票实际数量稀缺。
02
公司的基本经营状况
1.公司的主要业务
Supor成立于1994年。当时高压锅不安全，经常爆炸。创始人苏增福研发生产了中国第一台安全高压锅。由于其性能明显优于同期其他品牌，立即占据了超过一半的市场份额，成为中国高压锅市场的绝对领先品牌。此后，它不断提高质量，并将其产品线扩展到其他炊具类别和小家电。2004年，公司在深圳证券交易所上市，成为炊具行业第一家上市公司。
2006年，苏增富觉得炊具行业竞争激烈，毛利率低，需要持续升级才能稳定市场份额，自身科技储备不足以推动持续的产品创新，于是选择接受SEB集团的收购要约，向后者发行新股。SEB完成要约收购后，继续增持苏泊尔股份，共计85.74亿元，持股比例上升至81.2%，与国有企业类似。
SEB是世界小家电市场的龙头企业。收购后，向苏泊尔注入大量资金和国际成熟技术，将其产品订单交给苏泊尔代工生产，并协助苏泊尔开拓海外市场。
在市场结构上，苏泊尔通过丰富的产品类别覆盖面和良好的品牌形象，在小家电行业处于领先地位，几大小家电的份额在10%-20%左右。公司拥有炊具、小家电等全套产品。除了九阳垄断的豆浆机，其他品类的份额都在行业第一阵营。压力锅和炊具市场份额居市场首位，电饭煲国内销量居第二(仅次于美国)。
* Supor的收入多年来一直在变化
持续强化的品牌影响力，大股东的全力支持，稳健的业绩增长，让苏泊尔成为了一个典型的默默发财的代表。然而，今年以来，公司的运营遇到了挫折。前三季度实现营业收入133.04亿元，同比下降10.68%，实现归属于母公司股东的净利润10.81亿元，同比下降13.42%。
2.商业模式
商业模式
公司主要开发和生产厨房炊具和电器。2020年前三季度，炊具销售额21.36亿元，占收入的26%；厨房电器销售额达60亿元，占比73%。主要产品有砂锅和电饭煲，分为多个系列。他们在抽油烟机、破壁炒菜机、抽油烟机等领域都有发展，目前在总收入中占比很小。产品方面，前三季度电饭煲销量19.6亿元，占比24%，在所有产品中占比最大，炊具+电饭煲产品的营收也占到一半以上。炊具和电热产品应该是苏泊尔的强项。
为了迎合年轻顾客的需求，苏泊尔推出了dim系列锅、COCO烹饪锅等更年轻的产品，涉足母婴用品领域。苏泊尔推出了“贝爱”系列、“小馄饨苗”辅食锅等产品。Supor一直推出新产品，以满足不断变化的市场需求。
除自营品牌外，苏泊尔还负责运营SEB集团在中国的高端品牌，包括WMF、拉格蒂尼、KRUPS等。，让Supor进入高端市场，完善产品链。
此外，苏泊尔还负责为SEB做海外订单，关联交易量持续增长，出口收入增速也有所提高。
*收入比率
公司整体上依靠品牌效应扩大了产品种类，但仍以擅长的小家电领域为重点，以产品升级换代和提升品质为重点，在小家电细分领域的话语权增强，品牌效应不断增强。
营销模式
在渠道建设方面，苏泊尔注重传统线下渠道的集约化培育，也探索新零售领域带来的增量机遇，布局社区营销和各种新零售平台。
线下渠道方面，公司继续提高三四线市场网点覆盖率和覆盖密度，增加售后维修服务网点数量。
在电子商务方面，公司近年来取得了不错的进展，在JD.COM、天猫等电子商务平台上建立的官方直营店保持了良好的销量和口碑。在线渠道已占公司营业额的50%，但仍落后于70%的行业平均水平，其中小雄电气95%的销售是在线完成的。
在海外市场，公司借助SEB开展出口业务，出口额占营业额的25%。
今年疫情对线下渠道的巨大影响，凸显了线上渠道的重要性。Supor作为一家经营历史悠久的传统小家电企业，一直未能摆脱对线下渠道的依赖，业绩受到了很大的打击。
3.竞争力分析
业务特异性
苏泊尔长期专注于炊具和小厨房电器，对消费者需求有敏锐的观察和科学研究，通过不断提高产品质量来提高客户满意度。
公司从未涉足其他行业，也没有盲目进入白色家电领域。而是选择了坚持细分，积累研发实力，丰富产品线，强化销售网络。专注于炊具和小厨房电器，让他们对行业有更深入的了解，研发能力和品牌实力不断提升。
经过几十年在小家电领域的深度培育和不懈努力，苏泊尔的产品性能赢得了用户的信任，其品牌已经家喻户晓，深入人心。“Supor”甚至已经成为电压力锅等一些产品的代名词，品牌价值巨大。
我们把业务的特殊性放在企业核心竞争力的首位，因为专注于一个细分行业是企业成功的必要条件，这将为企业拓宽该领域产品的深度和广度带来确定性。
创新能力
苏泊尔拥有五个创新的R&D基地，通过系统的产品创新体系不断向市场提供创新产品。经过多年对消费者需求的不断探索、产品性能的不断改进和更新，Supor产品现在更像是力求完美的工艺品。
除了自身的创新能力，大股东的技术支持也是苏泊尔不可或缺的。SEB作为小家电领域的世界领导者，已经积累了160多年的历史，能够持续为苏泊尔提供技术支持。Supor针对具体产品实施技术，实现中国本土化。2007年，在SEB的技术支持下，苏泊尔推出了不涂不锈的铁锅，解决了传统铁锅的生锈问题，成了爆款。2009年，苏泊尔引进SEB红热点专利技术，通过改变锅底红热点的颜色来控制烹饪的油温，从而减少油烟的产生，成为第一代无油烟炒锅。
R&D投资方面，公司2020年前三季度研发支出2.95亿元，占同期收入的2.2%，研发支出比例处于行业中等水平。炊具小家电行业作为传统制造业，并不像新能源汽车或医药行业那样需要R&D持续而巨大的投资，其R&D更体现在性能提升上。
营销能力
Supor在国内外拥有完善的渠道体系和丰富的运营经验。网上有近5万个零售终端，覆盖全国近100%的县级以上城市，同时继续提高三四线市场网点覆盖率和覆盖密度。
其实投资者对苏泊尔批评最多的地方就是对线下渠道的依赖。因为小家电重量轻，不易变质，适合线上销售。疫情引发的消费者家庭购物热情有利于小家电行业的销售增长。数据显示，今年前三季度小家电行业销售额增长21%，其中70%来自网络渠道。但苏泊尔并没有达到行业内线上销售的平均比例，只有50%的销售额来自线上，直接导致其线下渠道受到疫情冲击后整体销售额下降而非增加。
但我们相信苏泊尔的网络营销渠道是成功的，前三季度网络销售额67亿元，同比增长13%，高于美的、小雄等竞争对手的相关产品销售额。营收下降10.68%，一方面是因为疫情对线下渠道的影响，另一方面是新会计准则实施后部分营收和营销费用被抵消，约占5%。
客观来说，说苏泊尔的营销能力不应该因为疫情等突发自然因素而被否定是不理智的。线下渠道仍然是许多消费者选择购物的重要方式。随着疫情的缓解，苏泊尔的线下营销优势开始逐渐显现，为整体收入增长做出了贡献。
商业合作
SEB和苏泊尔之间的业务合作是全面的。一方面给苏泊尔带来稳定的出口订单，另一方面双方在生产、研发、质量控制、管理等领域深入合作。，不断向苏泊尔出口发达国家的成熟技术，进一步提升苏泊尔的核心竞争力。SEB还授权苏泊尔在中国经营高端品牌，从而使公司能够完成高端品牌在厨房领域的全面覆盖。
我们认为，SEB就像苏泊尔的“全球版”和“老版本”。凭借其庞大的技术储备和丰富的经验，其对Supor的帮助是直接高效的，稳定的订单转移进一步增强了绩效的确定性。
4.壕沟
行业准入
苏泊尔的厨具没有行业准入限制，行业进入门槛低，注定这个行业竞争激烈，毛利率水平低。公司需要不断提升产品性能以稳定市场份额。
科技壁垒
许多投资者错误地认为炊具和厨房用具行业没有技术壁垒。以电饭煲为例，它无非是一个内胆和一个电加热器，可以煮饭。但是，“煮饭”和“好好煮”是两个概念。高端电饭煲加入各种技术，让煮出来的米饭更香更美味。比如Supor使用3 mm形状的苯釜内胆，8层铁铝复合材料。为了提高产品的安全性、可控性、导热性和耐久性，开发人员需要长期的技术积累，不断添加新技术，不断提高产品性能。
由于炊具行业是一个卓越的领域，产品迭代更新速度快，新进入者不太可能直接掌握最新的应用技术，一步到位地创造出完美满足用户需求的产品。行业内成熟企业在几十年技术积累的基础上完成了产品改进，在技术储备和研发方面具有优势。
用户粘性
Supor的强势品类一般可以理解为有电有明火的锅类产品。这类产品在中国家庭厨房可谓必不可少的产品，对应着强烈的强制消费属性，在刚好需要的属性下销售稳定性更好。
此外，炊具和厨房电器具有耐用性强的特点，客户的使用寿命往往在3年以上，有助于加深客户与产品之间的品牌认知度。操作适用性建立了客户的使用习惯，这有助于建立用户粘性。
但是在这个领域，用户的产品转换成本并不高。如果他们对产品的使用不满意，他们可以随时放弃并购买其他品牌。Supor的产品技术一直处于行业领先地位。苏泊尔通过不断创新、改进传统品类和创造新品类，赢得了消费者的反复认可，竞争力不断提高，保持了用户粘性，市场份额逐年增加。
03
工业现状及前景
1.市场环境和市场空间
厨具和小家电行业进入消费升级周期，传统产品技术升级，新产品层出不穷，销量明显增加。创新产品比重逐步提高，行业整体发展迅速，规模不断扩大。2019年，中国小家电行业市场规模超过4000亿，年均复合增长率为13.5%。
这个行业的典型特征是:“小单产品”的产品属性，相对较短的产品生命周期，供给可以创造需求。因此，要做大做强，小家电企业离不开产品创新的不断迭代和品类、品牌的不断扩张。
我们预计未来五年国内小家电行业将保持年均10%以上的增长速度，市场空间巨大。
2.竞争模式
炊具和小家电市场需求旺盛，行业内企业多，市场化程度高，整体市场竞争激烈。“强而有力”的逻辑在小家电领域依然适用，行业龙头凭借其强大的产品研发能力、强大的渠道优势和优秀的品牌形象，实现了份额的持续增长。各大小家电龙头企业细分市场优势明显。
苏泊尔在九大类小家电业务的总市场份额排名第二，第一是美的。除美的外，主要竞争对手包括小雄电气、久阳、飞利浦、新宝等品牌。
在激烈的竞争中，很多行业的中小企业都被淘汰了。Supor作为龙头企业，有一定的竞争力，可以抢占更多的份额。产品类别的不断扩大也提升了公司的市场份额。
04
关键财务指标
1.成长评估
公司全年保持稳定的增长速度，特别是并入SEB集团后。在雄厚资本的帮助下，苏泊尔实现了快速发展，营业收入从2006年的21亿元增长到2019年的198亿元，增长9倍。归属于上市公司股东的净利润也达到了19.2亿元，连续两年保持两位数增长。
此外，结合我们对小家电市场将长期持续增长的判断和苏泊尔在行业中的主导地位，预计公司炊具、电动厨具等产品的市场份额将进一步增加，公司业绩的增长率将高于行业平均水平。疫情过后，随着线下渠道的恢复，苏泊尔迎来了业绩爆发窗口，预计未来五年将保持年均15%以上的增速。
2.安全评估
Supor总资产108.3亿元，资产负债率39%，票据和应付账款占债务结构的73.8%，在供应链中表现出较强的议价能力。公司货币资金13.4亿元，对外贷款只有205万元；目前比例为2.06，财务健康，无债务违约风险，无流动性压力。
05
风险因素
首先，苏泊尔对线下营销网络的依赖拖累了整体营收。如果网上销售的比例不能快速提高以适应小家电消费形势的变化，公司将面临反复疫情的风险，再次压低业绩。
其次，常年垄断市场的炊具领域，面临着高度激烈的竞争。小家电依赖炊具家电，难以突破市场份额。厨卫电器没有存在感，苏泊尔业务类别拓展遇到瓶颈。
再次，公司所在行业属于劳动密集型行业，毛利率低，人工成本和材料成本上升，会严重影响公司净利润。
06
资本市场观察和评估
1.资本市场观察
在股权集中度方面，我们观察到苏泊尔的流通股股东数量较少。剔除大股东股份和HKEx流通股后，a股投资者平均持股数量为9400股，a股投资者持股平均市值为67万元，持股集中度高，日平均换手率低。这说明Supor投资者以机构为主，持股风格偏向于长期价值投资。这样的股票价格稳定，熊市难以撼动。但一旦有利事件发生，短线投机者跟风，发现这里没有大筹码可买，因为实际交易的股票数量稀缺。
在产业扩张方面，SEB集团有M&A扩张的商业传统。苏泊尔继承了这一基因，并于2018年斥资2.74亿元收购上海赛博创，未来将继续拥有M&A的行动，以加速其垄断小家电市场的目标。
股份回购方面，今年以来，公司回购股份520万股，占公司总股本的0.63%，共支付3.6亿元。董事会决定回购股份最高价格不超过90.97元/股，公司相应市值为747亿元。价格高表明管理层对公司未来的发展充满信心。
2、估价
成长型股票估值公式:
股价=每股收益×(9.5+预期年增长率×210)，预计三年。
其中2020年每股收益预测值为1.9元，预计年增长率判断为15%，因此预计股价为76元。截至最近一个交易日收盘，苏泊尔的实际股价为71.25元。
07
摘要
Supor在厨房领域的多品牌、多品类布局，形成了其相对于其他竞争对手的独特竞争优势。目前，该公司的线下渠道正在逐步恢复，出口业务业绩继续超出预期。随着苏泊尔的渠道多元化和高端品牌，其市场份额将进一步增加。
基于以上因素，我们认为，苏泊尔已经成为默默发财的典型代表，公司在各个维度上都表现出了很强的“稳定性”。a
