涪陵榨菜在涨价过程中，销量呈现出明显的周期性波动特征，二者很难同步共振。
涪陵榨菜作为“国家品牌”俱乐部的成员，一直是二级市场的白马股，但最近因为激进的扩张计划，引起了外界的质疑和市场的下跌。
11月11日晚，涪陵榨菜宣布计划向特定投资者融资33亿元扩大产能。11月12日，涪陵芥末跃上天空低开，在盘中释放出巨量交易。当日成交额达到21.1亿元，最低价几乎触及跌停。投资者的投票直接反映了对公司扩张计划的悲观情绪。
其实涪陵芥菜从9月份开始经历了一轮深退，那么深蹲之后涪陵芥菜还香吗？
悲观主义从何而来？
股价下跌是投资者对涪陵榨菜扩张计划悲观情绪的集中反映，那么悲观情绪从何而来？这个问题恐怕要从多方面考虑，但对容量消化的担心是最重要的。
统计，2017年至2019年，涪陵榨菜销量分别为13.05万吨、14.44万吨和13.85万吨。2019年产能利用率接近80%。目前在建产能11.9万吨尚未释放。投资项目投产后，涪陵榨菜产能将跃升至49.9万吨。但这个数字似乎已经大大超过了市场能够消费的量。2008年，中国榨菜产品消费量约为48万吨，2019年约为82万吨，期间行业年增长率不到5%。
欧睿统计显示，到2019年，中国包装榨菜的销量约为27.84万吨，预计到2026年将达到45.86万吨。根据本次投资计划新增产能，仅涪陵榨菜就新增包装榨菜产能20万吨，达到行业现有销量的71.84%，超过2026年包装榨菜预期销量的40%。这意味着涪陵榨菜的市场份额必须达到上述数据才能保证产能的消化，但2019年涪陵榨菜的市场份额已经达到36.4%，与上述数据相差甚远。
回顾公司历年的产量变化，2017年是产量增长最快的一年，但只有19.8%。只有涪陵榨菜产量在5年内保持20%的增长，才能充分利用新增产能，这显然不现实。
注意到，在第三季度报告发布后的10月23日，涪陵榨菜已经出现缺口开盘和低开。第三季度报告显示，公司前三季度总收入18亿元，同比增长12%，归属于母亲的净利润6.1亿元，同比增长18.47%。但第三季度营收为6亿元，同比增长15.9%，远低于第二季度的27.8%。归属于母亲的净利润为2亿元，同比增幅只有3%，而第二季度同比增幅高达50%。第三季度令人不满意的表现也增加了投资者对这一扩张的悲观情绪。
原材料的供应也是制约产能扩大的主要因素。涪陵榨菜的基本原料是青菜头。从成本来看，包括包装成本和人工成本，青菜头的原料成本约占45%。绿色蔬菜种植条件苛刻，只有重庆、四川、浙江等地适合种植。重庆涪陵的自然环境最适合青菜头的生长。目前，重庆市涪陵区生产的青菜头约占45.6%，当地近20%的青菜头直接供应涪陵榨菜。青菜头种植温度低，9月份种植后1-2月即可采收。如果遇到暖冬或极寒，青菜头产量会降低。另外，青菜头收获时间短，雨季过后一个月才能收获块茎。雨水浸泡过的头部会迅速膨胀，重量会增加，但口感会变差，质量也会下降。
近年来，涪陵绿色菜头种植面积稳定在75万亩，绿色菜头总产量180万吨，每年只生产一季。涪陵榨菜生产后，青菜头年需求量将翻倍，对上游原料市场格局影响很大。涪陵榨菜在不涨价的情况下能否保质保量供应也是个问题。从涪陵区青菜头的平均收购价格来看，青菜头的价格波动在10-20%到40%之间，因此原料价格的波动是影响公司成本的主要不确定因素。如果需求上升导致原材料成本上升，那么涪陵榨菜能否通过提价来转移这部分成本就不好说了。
涨价和精耕细作渠道
近十年来，产业集中度的提升是榨菜产业明显的变化趋势。以重庆市涪陵区为例，据涪陵区榨菜管理处统计，当地榨菜企业数量从2007年的102家减少到2019年的37家。2008-2019年，包装芥菜行业CR5从46.15%上升到72.2%，涪陵芥菜在这个过程中迅速抢占市场。2008年，涪陵榨菜市场份额为21.28%，第二名的市场份额为9.56%。到2019年，涪陵榨菜的市场份额已经达到36.4%，比玉泉榨菜高出25个百分点。在《每日财经报道》研究后发现，价格上涨和精耕细作渠道是涪陵榨菜过去成功的关键。
2009-2019年，涪陵榨菜营业收入从4.42亿元增加到19.9亿元，增长近4.5倍，归母净利润从4137万元增加到6.05亿元，增长近14.62倍。销量方面，涪陵榨菜2009年销量7.12万吨，2019年销量13.85万吨，约为2009年的1.95倍。
从数据中可以直观的发现，自上市以来，涪陵榨菜的收入和利润增长率都大大超过了产品销售的增长率。根本原因是该公司自2009年以来采取了非常积极的涨价策略。据券商研究机构统计，2008年以来，涪陵榨菜至少涨了12倍。
值得注意的是，涪陵榨菜涨价颇具战略意义。回顾2008年到2020年上半年的提价操作，十次提价中只有两次是完全改变价格体系的直接提价，其余都是包装缩水驱动的间接提价，可以理解为降价而不降价。只有缩小包装的空间有限，公司才会改革价格体系。
仔细想想，你会发现间接涨价策略比直接涨价有优势。第一，频繁的价格变动对消费者有明显的影响。第二，价格体制改革涉及所有产品，收缩包装可以按产品进行，更方便。更重要的是，消费者往往很难察觉到自己已经缩水了。从效果上看，通过改变价格体系的直接提价为后续间接提价提供了空间，间接提价是提高公司毛利率的主要手段。
指出，在渠道管理层面，涪陵榨菜在2009年开始推广战略经销商合作模式，旨在提高渠道积极性，因为经销商的推力在收入的周期性波动中起着决定性作用。涨价策略的不断推进也增加了经销商的积极性，形成了一个相对良性的循环。涪陵榨菜在大经销商的帮助下实现了对省地级市的占领。
但随着涨价策略的不断推进，这种情况在2012年被打破。当时公司调整了东北和华北地区的产品结构，同时通过收缩包装来促进涨价。那一年销量下滑，收入增长率只有1%。2013年，涪陵榨菜首次推动渠道下沉，随后销量短期内大幅增长，但后续未能持续，2014-2015年销量增长再次疲软。2019年，公司迫切需要应对之前积累的渠道压力，通过投资成本推动二渠道下沉消化库存，疏通渠道压力，将战略重心转移到常住人口占60%的县级市场。目前县级市场覆盖率从2019年前的20%提高到70%以上。
从近十年的发展来看，涪陵榨菜在涨价过程中，销量呈现出明显的周期性波动特征，难以同步共振。之前的销售低迷可以通过渠道的下沉来解决。未来市场已经下沉到足够的基层，如何解决这个问题？
换句话说，如果公司想在未来继续保持涨价策略，销量很难有大的提高，这就把我们带回了上面讨论的产能的激进扩张。从这个角度来看，投资者谨慎是合理的。
