2017年12月16日，在“第一股洗衣液”没有定价权的情况下，蓝月亮拿下了香港联交所，当天以每股16.5港元开盘，较每股13.16港元的发行价上涨25%。当日收盘时，股价跌至14.88港元/股，当日市值超过855亿港元，较发行价对应的市值高出13%。
在这场资本盛宴中，最大的受益者是蓝月亮的创始人家族——罗秋苹和潘东，他们共同持有蓝月亮88.92%的股份，股票市值超过760亿港元；第二个是高淳资本。作为蓝月亮的基石投资者，高淳资本在2010年向蓝月亮投资4500万美元(第二年追加103万美元)。按照目前10%的持股比例，股票市值达到85亿港元，十年收益超过20倍。
需要注意的是，如此巨大的账面财富的创造，并不主要来自蓝月亮的盈利规模，而是来自资本的高估值水平。蓝月亮上市三个交易日的平均滚动市盈率高达70倍，而宝洁(PG。美国)和联合利华(UL)。US)是26倍；在国内上市，中顺洁柔(002511。被视为日化成长股的SZ，只有33倍，另一只日化白亚股(003006。SZ)，主要经营卫生巾，净利润年均增长率近40%，市盈率只有55倍。
蓝月亮未来的盈利潜力，包括盈利的提升和营收的扩张能否消化目前的高估值水平，是目前投资者主要关注的问题。
峰值水平或不可持续
“粉液换粉”是蓝月亮从一个经营洗手液的地方日化小公司转型为全国洗衣液龙头的关键，也是高县资本投资的最大附加值。
2008年，在高线资本的支持下，罗夫妇开始投资新型洗衣液，取得了巨大成功。据约斯特的沙利文报告，蓝月亮自2009年以来连续11年在国内洗衣液市场排名第一。
但在巨头众多的日化行业，由于产品同质化严重，收入驱动的竞争性质，新品类的成功开发并不能保证公司的高盈利。招股书显示，2017年蓝月亮毛利率为53.2%，净利润率仅为1.5%，处于低利润状态。
这种情况在2018 -2020年上半年持续改善。招股说明书显示，蓝月亮毛利率分别为57.4%、64.2%和64%，净利润率分别为8.2%、15.3%和12.4%。
简单计算，蓝月亮2019年毛利率比2017年高10个百分点，同期净利润率提高13.8个百分点。
但是，蓝月亮盈利能力快速提升背后的驱动力是什么？是产品价格的提高，还是公司销售成本和运营效率的提高？
从下图1可以看出，从2017年到2020年6月，蓝月亮的净利润率的变化趋势与毛利率的变化趋势基本一致，而中间费用部分基本不变，这意味着蓝月亮费用率的提高对公司期间利润的贡献很小，而毛利率的提高对净利润率的影响最为明显。
来源:思维金融
那么蓝月亮毛利率的提高是因为产品价格上涨还是成本降低？根据投资者网的进一步分析，蓝月亮产品的单价从2017年的12.5港元/公斤下降到2020年6月的10.9港元/公斤。
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同期蓝月亮销售成本增速不如收入增速快，一度出现负增长局面。销售成本的下降自然为蓝月亮带来了更多的毛利空间，在总费用比例稳定的情况下，直接转化为净利率的增长空间。
来源:思维金融
为什么销售成本大幅下降？蓝月亮在招股说明书中披露，公司销售成本中占比最高的是原材料成本，即从棕榈油中提取的用于生产洗衣液和洗衣液包装袋主要成分LDPE的化学品。2017年至2020年6月，两者分别占蓝月亮销售成本的90.6%、81.5%、76.4%和93.3%。
据公开信息，2016年至2020年，两大原材料对应的大宗期货价格连续走出四年下跌周期。Wind预测这一趋势将在2020年迎来一个拐点，也就是说蓝月亮享有优惠销售成本的局面即将结束。目前64%的毛利率和12.4%的净利润率可能是公司近几年利润的峰值，未来将难以维持。这是否意味着公司目前的高利润水平将难以维持？
增长不如预期
对于一只市盈率为70倍的股票，与利润的高增长直接相关，而当利润空间达到峰值时，则取决于收益的增长率。2019年，蓝月亮营收由上年的20.17%放缓至4.17%，但以15.3%的净利率，净利润同比增长94.88%。按照PEG 1:1的比例，其当前市值对应的是75倍的静态市盈率，PEG小于1，因此其估值是合理的。
但根据前述投资者网的分析，蓝月亮因原材料价格下跌导致的高利润水平将难以维持。未来随着棕榈油和LDPE大宗期货价格的反弹，公司90%以上的净利润增长率可能会迅速下滑，对目前的高估值水平影响很大。为了支撑目前70倍的市盈率，蓝月亮需要从收入增长方面入手。
根据Jost Sullivan的报告，占蓝月亮收入80%以上的2015-2019年中国洗衣液零售价值复合增长率为13.1%。预计2019年至2024年，随着“液体替代粉”的延续，中国洗衣液市场的复合增长率将达到13.6%，中国洗衣液类别的渗透率与发达国家持平。
然而，这两个利益的实现必然是一个漫长的过程，甚至是一个曲折的螺旋上升趋势。根据乔斯特·沙利文(Jost Sullivan)的数据，洗衣粉在过去的中国化妆品中仍然发挥着中流砥柱的作用，“以液代粉”的进程正在放缓。2017年至2019年，洗衣液市场复合年增长率降至9.95%，明显低于2015年数据的13.12%的复合年增长率。这是否意味着“液换粉”的成长已经到了瓶颈？
资料来源:约斯特·沙利文
对此，“投资者网”也在蓝月亮的销售数据中找到了线索。2019年，蓝月亮总营收增速降至个位数。2020年上半年，受疫情影响，陷入负增长。同期，占比最高的洗衣护理(主要包括洗衣液和浓缩洗衣液)增速降至2019年的4.4%，2020年上半年降至-28.89%。
来源:思维金融
不考虑2020年上半年疫情影响的特殊原因，蓝月亮2019年营收增长放缓迹象是否会持续，将成为投资者重新评估蓝月亮的重要节点。
此外，值得注意的是，蓝月亮的应收账款近年来增长极快。2017年至2020年6月，蓝月亮应收账款分别为9.28亿港元、11.42亿港元、17.50亿港元和11.23亿港元，同比增长高于同期收入增长。蓝月亮逐步放宽销售支付政策，也意味着公司收入增长的压力？
综上所述，蓝月亮不太可能通过营收扩张来维持净利润的高增长。
领先溢价的逻辑不足
资本市场给予一家公司高市盈率的一个重要考虑是“领先溢价”，这主要是由于两方面的考虑:一是领先公司在提高市场集中度的过程中继续受益；第二，领导有定价权，充分保证利润增长。
比如贵州茅台(600519。SH)，作为高端白酒的代表，有足够的涨价权，几乎每年的涨价都没有影响销量。目前动态市盈率超过50倍；再比如龙鱼(300999。SZ)。虽然其定价权受到政府对粮油价格控制的限制，但其近40%的市场份额理论上可以延长持续盈利的时间。
蓝月亮是水龙头吗？一个答案是:有。据Jost Sullivan报道，蓝月亮连续11年(2009-2019年)在中国洗衣液市场排名第一，连续3年(2017-2019年)在中国所有浓缩洗衣液公司排名第一，连续8年(2012-2019年)在中国洗手液市场公司排名第一。蓝月亮在家庭护理领域有三个细分市场。
另一个回答是:不会，因为蓝月亮领先的洗衣液、浓缩洗衣液、洗手液细分市场只是按照供应方来划分，但对于消费者来说，“液、粉、皂、凝珠”就能满足他们的清洁需求。
从这个角度看，蓝月亮连前三都排不上。根据Jost Sullivan的报告，2019年，根据中国服装清洁护理市场的零售价值(主要包括液体、粉末和肥皂)，蓝月亮的市场份额为10.4%，仅排在第四位，与第一名(立白集团)有15个百分点的巨大差距。
根据投资者网对蓝月亮三大领先细分市场的分析，其领先地位并不稳定。在洗衣液细分市场中，蓝月亮的市场份额为24.4%，排名第二的市场份额为23.9%，仅差0.05个百分点；在浓缩洗衣液细分市场中，蓝月亮的市场份额为27.9%，排名第二的市场份额为26.8%，相差1.1个百分点；洗手液细分市场，蓝月亮的市场份额是17.4%，第二个是17%，相差0.04个百分点。
在这种微弱的领先优势下，蓝月亮很难获得定价权，相反，单价对公司的创收造成了一定的拖累。
《投资者网络》以公司2018-2019年的数据为例。蓝月亮2019年的服装护理产品较2018年增长4.4%，其中销量贡献9.63%，单价贡献-4.77%；个人护理收入同比增长1.92%，其中销量贡献6.93%，单价贡献-4.68%；居家养老同比增长3.09%，销量贡献8.25%，单价贡献-4.77%。
可以清楚的看到，无论是哪个产品系列，蓝月亮的收入增长都来自于销量的贡献，单价适得其反，说明公司并没有获得定价权。给没有获得定价权的“伪龙头”70倍的市盈率，说明了市场对蓝月亮“喜爱”的非理性程度。
关于上述收入放缓、应收账款激增、渠道下沉、新品类开发等问题，Investor.com致信蓝月亮寻求解答，对方未予回复。(思维金融出品)■估值是馅饼还是陷阱？
