广东德冠薄膜新材料有限公司(以下简称德冠新材料)主要从事功能薄膜和功能母粒的研发、生产和销售，为客户提供功能性双向拉伸聚丙烯和双向拉伸聚乙烯薄膜基材和功能母粒。主要产品包括不干胶膜、贴标膜和消光母粒。目前公司正在冲刺科技创新板IPO。但经过我们的研究，发现公司业绩增速缓慢，现金流差，销售费用比例低于同行，销售人员工资不正常，部分销售真实性存疑。
业绩增长缓慢，现金流不佳
德冠新材料在报告期内的增长速度并不快。2017年至2020年上半年，公司营业收入分别为946，363，200元、100，738，600元、105，829，800元和474，481，000元。相应年度净利润分别为4500.36万元、3040.32万元和5562.38万元。公司2017年至2019年营业收入年均增长率仅为5.75%。此外，报告期内雇员人数分别为721人、677人、678人和665人，呈明显下降趋势。德冠新材料运营有问题吗？
我们也发现德冠新材料的现金流水平并不好。招股说明书显示，公司2017年至2019年经营活动产生的现金流量净额分别为-10868.82万元、1131.32万元和-4166.72万元，三年净流出总额为13904.22万元。而公司这三年的净利润总额为13103.06万元，两者相差巨大。
德冠新材料业务员工资低人均收入极高合理吗？
对此，德冠新材料解释称，报告期内经营活动净利润与现金流量的差异主要是由于部分票据贴现所致
收到的现金包括在筹款活动收到的现金中。2017年至2019年，公司因票据贴现收到的现金分别为7757.02万元、7966.91万元和11125.43万元。
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调整后，2017-2019年经营活动净现金流量分别为-3111.79万元、9098.24万元和6958.71万元，三年累计净流入12945.16万元。虽然金额一致，但公司现金流波动仍然较大，2017年现金流仍然为负。
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说来也怪，德冠新材料票据贴现操作后，2017-2019年各期货币资金余额分别为3072.85万元、4024.45万元、2451.73万元，并没有显著增加，反而有所下降。
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销售人员贡献大，工资低？
德冠新材料的销售成本一直保持在较低水平，为公司利润做出了很大贡献。2017年至2019年，公司销售费用分别为1332.32万元、1247.51万元和1259.28万元，销售费用占比分别为1.41%、1.24%和1.19%，呈下降趋势，明显低于同行业可比上市公司4%的销售费用占比。
经过进一步研究，我们发现德冠新材料的销售人员可以说是公司业绩的最大贡献者，工资很低，但创造的收入贡献却是同行的数倍。根据招股说明书，报告期内公司各期销售人员人数分别为22人、24人、23人和24人。对于一个销售额10亿的公司来说，销售人员的数量真的很少。
以德冠新材料上市的三家可比上市公司为例，国丰塑料工业的平均销售人员(000859。SZ)，永信股票(002014。SZ)和Sdic (300806。SZ)2017-2019年分别为86、98、98，是德冠新材料销售人员的三倍多。除了永信20多亿元的营业收入，国丰塑料工业和国投的营业收入规模都非常接近德冠新材料，大概10亿元左右。
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这导致德冠新材料的销售人员创造了非常高的人均运营收入。招股书显示，2017-2019年，同行业可比公司销售人员人均贡献分别为1762.61万元、1853.83万元和1794.01万元，德冠新材料人均贡献分别为4301.65万元、4197.44万元和4601.28万元，差异巨大。
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德冠新材料的销售人员都取得了如此优异的业绩，工资水平是否更高？答案是否定的，2017-2019年同行业销售人员平均工资分别为17.13万元、17.61万元、16.85万元，而德冠新材料销售人员平均工资分别为14.67万元、15.18万元、19.88万元，2019年工资除外。德冠新材料2017年和2018年销售人员大幅增加，
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德冠新材料在招股书中解释说，上述销售费用数据异常的原因是，近年来不断加强和扩大与大规模客户的稳定合作，同时减少了部分客户和个别客户零散销售和小额采购的维护。而德冠新材料的前五大客户分别占14.93%、15.10%、17.25%和15.76%，并不是很集中，也没有明显高于同行和可比公司。以2019年为例，国丰塑料工业前五大客户占比17.41%，永新股份前五大客户占比17.93%，国投前五大客户占比37.29%，高于2019年德冠新材料的水平。这说明德冠新材料的解释也是站不住脚的。
我们还注意到，2019年11月，德冠新材料的两家控股子公司被撤销，即东莞德冠东升薄膜新材料有限公司(以下简称德冠东升)和佛山德冠长生包装材料有限公司(以下简称德冠长生)，其主营业务是销售薄膜材料。我们不知道德冠新材料取消销售子公司是否是为了掩盖销售费用低的问题。
销售真实性存疑，毛利率不正常
德冠新材料(香港)有限公司(以下简称:香港德冠)是德冠新材料在香港的全资子公司，成立于2009年1月，主要从事进出口贸易和投资，2019年营业收入为27274.34亿元，占德冠新材料2019年收入的25.77%。
奇怪的是，根据招股书显示，2019年德冠新材料出口金额为1.88135亿元，占总收入的18.20%，与香港德冠8460.84万元的销售数据存在差距。一般来说，公司在香港设立子公司是为了方便海外销售。从这个角度来看，公司把商品卖给香港后，还把商品卖给国内客户，是否与一般商业惯例不符？德冠新材料的目的是什么？
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另外，德冠新材料对部分客户的毛利率是不正常的。根据招股说明书，公司报告期内的综合毛利率分别为15.33%、12.78%、14.29%和17.77%。在报告所述期间，HOA众创包装材料有限公司是德冠新材料的主要客户。公司销售金额分别为1597.23万元、1763.11万元、1950.31万元和379.08万元，销售毛利率分别为25.26%、26.94%、29.41%和32.76%，明显高于。但是按照第三方机构的说法，公司只有四个员工，够支撑几千万的业绩吗？我们不明白。
