导读：“有保荐机构内部审核加码带来的负担，也有制度细节不完善的原因。”
“在股东穿透核查过程中坚持实质重于形式。”上周五（5月28日）证监会相关负责人在就IPO股东信息披露核查有关问题答记者问时表态称。
2021年2月，证监会下发了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称《指引》），要求“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”。
证监会表示，《指引》实施以来，证监会督促市场主体按照规定规范股东入股行为，取得积极效果。但近期证监会关注到，在具体执行过程中，一些中介机构出于免责目的扩大核查范围，存在有些持股主体无法穿透核查、个别持股比例极少的股东也要核查等现象，增加了企业负担。
有北京地区资深投行人士表示，《指引》发布后，股东穿透审查在防范股权代持、多层嵌套、突击入股、低价入股以获取不当利益方面发挥了实质的效用。但也显著增加了企业申报上市的成本和时间周期。“有保荐机构内部审核加码带来的负担，也有制度细节不完善的原因。”
艰难的股东穿透
“让（拟上市公司）股东去想办法。”面对拟上市公司持股主体存在的无法穿透核查情况，有华南地区券商投行人员坦言。
“从保荐机构的层面确实没什么办法，可以联系得上，但穿不透。不是过去对方签个协议保证没有代持就可以蒙混过关的时候了，万一真的被监管发现有不当的入股情形，我自己后续的项目都要换人。”上述投行人员坦言股东穿透给保荐机构带来了不小的压力。
据21世纪经济报道记者观察，在注册制审核前移、强化保荐机构责任的过程中，诸如此类股东穿透审查及处理的压力确实转嫁到了拟上市公司身上。
“我们做股东股权穿透就花了两三个月，结果最后就是有几位穿不透，保荐机构跟我们怀疑有代持行为。”有国内拟上市公司人员向21世纪经济报道记者介绍，上述疑似代持的股东，多是公司老股东进行股权转让后进入，并不是公司历次融资的投资人，并不了解底细。
在《指引》发布后，沪深交易所相继发布通知，要求拟上司公司申报上市前应当依法解除股权代持、违规持股等情形。而保荐机构、律师也需核查说明拟上市公司历史沿革中是否存在股份代持等情形，是否依法解除，是否核查并在招股说明书中披露形成原因、演变情况、解除过程、是否存在纠纷或潜在纠纷等。种种新规，让市场视IPO股东代持行为如虎。
对于股东存在的疑似代持情况，上述拟上市公司内部人员透露，目前公司计划由部分现有股东出资，收购疑似代持股东手中的股份，“实际上就是又做了一次融资”。
“也不能保证就一定能消除潜在的问题，对方（疑似代持股东）如果借着公司要上市的机会漫天要价，也不知道后续怎么收场，走一步看一步。”据该内部人员透露，目前其所在公司上市进程至少向后推迟，“公司和中介机构都不敢在股东信息核查清楚前盲目申报材料上市”。
也正是受到今年包括股东穿透核查在内的IPO审核趋严影响，注册制下新股申报数量出现明显下滑。据中信证券(25.200, 0.00, 0.00%)统计，2021年一季度科创板和创业板合计新增受理34家公司，仅是2020年四季度的11%。
全面穿透责任泰山压顶
在向拟上市公司转嫁压力的同时，券商保荐机构也因股东穿透核查显著增加了工作成本。
此前即有北京地区资深投行人士表示，从监管的口径来看，在IPO企业股东信息的核查上已经不能再使用现在的常规操作，需要“全面深入核查”以“保证中介结论真实准确完整”。
据介绍，此番新规发布前监管也会要求保荐机构穿透核查、逐级穿透至最终自然人、国资委和上市公司。而保荐机构一般会选择在IPO环节穿透至最终的权益持有人，以层层签署承诺函的方式来达到排除发行人的股东结构中存在股权代持、不适格股东和利益输送的情形。
“现在这种方法应该行不通了。”上述资深投行人士称，监管层应该是要求把发行人的股东及其穿透向上的股权结构都做到实质性审查，此举也将给投行带来巨大的工作量。
按照证监会的说法，目前，一些中介机构出于免责目的扩大核查范围，存在有些持股主体无法穿透核查、个别持股比例极少的股东也要核查等现象，增加了企业负担。
“这次监管层点名给企业带来负担的是两个方面，一是股东穿不透，二是持股比例极少的股东也要查。穿不透的情况确实很大程度上要依赖拟上市公司解决，但持股比例到多少需要核查那还是监管层说了算，保荐机构也是被迫增加了成本。”有国内头部券商投行人员称。
资深投行人士王骥跃指出，重要股东的穿透披露具有其意义，持股5%以上的股东，或者按预期市值计算，持股盈利在1000万元以上的股东，因其存在重大利益输送的可能都需要进行穿透，“但现在排查的很多就是持股盈利几百万甚至几十万的投资者，还需要扣除税费，受入股到减持六七年的时间成本限制，对这些零散个人股东的穿透似乎没有太大必要，利益输送不会那么费事。”
但在已发布的各类规则中，并没有明文规定持股低于一定比例的股东，保荐机构及发行人可以不进行股东穿透核查。
“目前我们就是全面核查，监管的尺度很难把握。”上述头部券商投行人员称，在此次证监会就股东穿透问题表态后，拟上市公司股权全面核查的现状依然没有改变。有华南地区注册会计师也表示，“消息没怎么在圈里扩散，大家心知肚明该怎么查还是要怎么查”。
在该投行人士看来，目前多数拟上市公司股权分散程度并不高，进行大规模的穿透核查所带来的成本尚可接受。但实操过程中，确实也存在股权极为分散的情况。最显著的即是曾在新三板市场挂牌的拟上市企业，大量投资者通过新三板二级交易进入公司。“持股比例都很细微，但也要一个个查，还有个别投资者自己都忘了买了股票，联系不到的情况。”
据介绍，本着“勤勉尽责”的目的，对拟上市公司的全部股东，券商保荐机构均会通过电话、实地走访的方式进行核查并留痕。“不接受访谈，就以音频视频为证，一套走下来工作量不小。”
“‘持股比例极少’怎么界定？100万以下还是50万以下？今年IPO审核收紧趋势明显，各家券商因投行保荐业务被罚的情况屡屡出现，我们不敢在这种监管的灰色地带自作主张，全面核查才能保证不受罚。”上述头部券商投行人员直言。
完善制度为IPO上市核查减负
实际上，面对IPO市场传达出的种种问题，监管层也在着力从制度上进行解决。
今年5月28日，证监会发布《系统离职人员入股行为监管指引》，并自6月1日起正式实施。
根据相关要求，证监会系统离职人员存在利用原职务影响谋取投资机会、入股过程存在利益输送、在入股禁止期入股、作为不适格股东入股、入股资金来源违法违规等情形的，属于不当入股。中介机构须对拟上市企业股东是否存在不当入股情形进行全面核查，属于不当入股的，应及时予以清理。
但新规发布后，就有市场声音表示，证监会系统离职人员繁多且相关信息并不透明，投行保荐机构缺乏甄别相关人员的手段，给新股发行股东穿透核查工作增添了不少负担。
为此，在相关新规实施的当天，证监会即开始提供系统离职人员信息查询比对服务，开展辅导工作的保荐机构可在拟公开发行并上市或新三板精选层挂牌企业提交辅导验收申请前，向发行人所在地证监局提交查询申请。而已提交辅导验收申请或申报的发行人，保荐机构可在通知发布后一个月内，参照证监会要求提交一次查询申请。
虽然原则上，保荐机构对一家发行人仅可提交一次查询申请，但相关服务的推出也确实减少了企业发行人及中介机构的负担。
除为证监会系统离职人员核查提供便利外，此前市场争议颇多的“最终持有人”问题也已获得解决。
《指引》中曾要求，“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”。但对于“最终持有人”如何定义，业内一直有一定争议。
而据21世纪经济报道记者独家报道，今年4月科创板、创业板上市审核中心均已发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，对IPO股东穿透审核过程中，哪类主体可以被视为最终持有人进行了说明。
具体而言，除自然人外，“最终持有人”还包括以下类型:上市公司(含境外上市公司)、新三板挂牌公司等公众公司，或者穿透核查至国有控股或管理主体(含事业单位、国有主体控制的产业基金等)集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。
除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。
虽然交易所仍然将判断股东是否为“最终持有人”的责任前压至投行保荐机构，要求其“以适当核查方式确认”。但相关规则的发布，也起到了为企业IPO上市减负的作用。
证监会相关负责人在答记者问时表示，证监会将在防范利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等情形发生的同时，尽量量化重要性原则，对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，中介机构实事求是出具意见后可以正常推进审核。
